玻纤全产业链布局长海股份：粮草充足向百万吨产能进军

　　玻纤全产业链布局长海股份：粮草充足向百万吨产能进军公司是行业内少有的从玻纤纱、化工产品（生产玻纤纱、玻纤制品所需）到玻纤制品、终端复合材料全产业链布局的企业。

　　2021年公司玻璃纤维及制品类业务收入约17.2亿元、占比约69%，化工类业务收入约6.8亿元、占比约 27%。

　　从毛利看，玻璃纤维及制品业务占比约 83%，是公司主要的盈利点，化工类业务毛利占比约 14%，低于化工收入占比。

　　公司玻纤产业主要包括玻璃纤维纱、短切毡制品、湿法薄毡制品。全产业链布局使吨盈利水平高、波动小。

　　公司短切毡是毛利率偏低但市占率高的现金流产品。公司短切毡 2010 年主要成本为直接材料和能源动力，占比分别为 51%、27%，由于此前公司玻纤纱基本以外购为主，我们认为叠加下游企业较为强势，所以公司短切毡的毛利率偏低，2008-2014 年平均约为 24.9%。

　　公司湿法薄毡 2010 年的主要成本为直接材料和能源动力，占比分别为 66%、22%，虽然此前玻纤纱等原料也需对外采购，但薄毡品类比较多，下游比较分散，毛利率相对较高，2008-2014 年公司湿法薄毡的平均毛利率约为 38.7%。

　　我们认为正是由于公司玻纤全产业链布局，公司玻纤业务毛利率波动较小，并未呈现出显著的周期性，且公司玻纤业务毛利率维持在较高水平。

　　从下图四家公司吨收入看，公司遥遥领先，我们认为这与公司制品业务占比较高有关。观察更具代表意义的吨毛利指标，公司吨毛利水平亦高于同行。

　　考虑到会计政策变更（运输费用调整至成本），而各家开始采用新会计准则的报告期有差异，如图 8 显示中国巨石 2019 年起采用此新会计政策，山东玻纤 2020 年采用此新会计政策，公司 2021 年才开始采用EMC易倍·体育。

　　我们采用图吨毛利-吨销售费用做对比，发现公司此项指标仍不输龙头企业，值得说明的是公司化工业务收入占比较大，未剔除化工业务的销售费用，否则公司吨毛利-吨销售费用将更高。

　　吨销售费用上文已有介绍，从图 10 展示的公司吨管理+研发费用对比看，长海股份显著高于其他三家可比公司，我们认为除了上文提到的未剔除化工业务的费用外，或还与公司收入体量较小，但保持较大的研发投入有关，我们认为随着规模扩大，公司吨管理+研发费用有望下降。

　　公司吨财务费用显著低于同行，与公司低资产负债率有关，作为重资产行业，公司资产负债率偏低，2022 年 9 月底资产负债率仅 21%，我们认为公司有较大的加杠杆空间。

　　由于其他几家企业近几年吨财务费用下降较为显著，公司吨三费较其他三家公司的差距逐步加大，自 2015 年起就保持最高水平，我们认为未来随着规模扩大仍有压缩空间。

　　2021 年公司玻纤业务毛利占比高达 83%，考虑到其他可比公司亦有部分非玻璃纤维粗纱业务，我们认为，吨扣非净利润指标可比性较强。

　　从图 13 可以看出公司吨扣非净利润仅 2017、2018 年低于中国巨石、仅 2021 年低于泰山玻纤，其他时间均为可比公司最高，综上我们认为公司是一家竞争力极强的玻纤全产业链小龙头。

　　公司 2014-2021 年吨扣非净利润为 1561 元/吨，高于中国巨石和泰山玻纤的 1211 元/吨、1114 元/吨，且此间公司最低扣非吨净利为 2017 年的 1252 元/吨，远高于此间中国巨石、泰山玻纤的最低吨扣非净利，可见公司内功扎实，盈利水平高而稳。

　　从资产负债率看，中国巨石、泰山玻纤、山东玻纤 2014-2021 年负债率虽有所下降，但仍在 50%左右，而长海股份的资产负债率维持在 20%左右，显著低于同行，我们认为作为重资产行业企业，长海的资产负债率偏低，加杠杆的空间足（我们测算如果加到 50%的资产负债率可获得借款资金 30 亿元）。

　　公司 60 万吨产能规划于 2021 年发布，2023 年 2 月 21 日正式开工建设，意味着前期土地征收、产能指标获取工作已经完成。项目分两期建设，每期 2 条生产线，随着规划落地公司产能有望达到百万吨（我们按照每年投产 1 条生产线绘制下表）。

　　玻璃纤维行业由于技术进步、经验积累，新产能往往较老产能具备更强的成本竞争力，公司 4 条 60 万吨产能投放后，公司竞争力将再上一个台阶。

　　叠加天马 3 万吨冷修至 8 万吨后，公司玻璃纤维纱产能规模将从 27 万吨提升至 92 万吨；

　　综上我们认为公司未来几年具备显著的成长性。公司内功扎实（吨扣非净利水平高而稳）、资产负债率低具备加杠杆空间，60 万吨产能规划正当时，目前已扫除征地、能耗指标的障碍加足马力开工建设，建成后产能、利润将有较大幅度提升，体现出较显著的成长性。

　　2021 年玻璃纤维的高价格催生了产能大规模投放，2022 年行业供需出现错配，价格快速下行，从图 17 可以看出，当前粗纱价格已至历史底部，电子纱价格亦如此。

　　由于价格在底部区域震荡，行业产能投放冲动明显放缓，从图 19、图 20 可以看出，在产产能同比增速显著下行，甚至环比有一定收缩，行业开启自发供需调整。

　　风光发电需求快速增长的趋势已然形成，新能源发展方兴未艾，我们预计风电新增装机量未来 3 年仍有较好的增长，再考虑到存量更换需求，我们认为未来 3 年风电用玻璃纤维每年增量会超过 10 万吨，其中由于 2022 年基数较低，预计 2023 年风电玻纤需求增量同比超过 20 万吨。

　　新能源单车玻纤用量高于传统燃油车，随着新能源车渗透率不断提升，玻璃纤维整体的单车用量亦跟随提升，叠加经济复苏背景下汽车消费的温和增长，我们预计玻纤在汽车中的用量在未来 3 年温和增长，我们测算每年增量超过 10 万吨。

　　鉴于美联储仍在着重控制通胀，我们预计海外需求 2023 年或有一定压力，考虑到 2022 年基数较高，我们预计 2023 年净出口有一定幅度下滑，2024-2025 年恢复增长。

　　综上我们认为，当前行业价格触底已有较长时间，供给端投放节奏明显放缓，随着经济回暖叠加新能源、汽车用热塑纱等拉动，供需错配将得到缓解，届时库存有拐头向下的可能。

　　玻纤业务：2022-2024 年收入保持较快增长，2023 增长偏慢且毛利率偏低均考虑到当前玻纤价格在低位，2024 年收入增速及毛利率恢复；

　　以吨盈利为指标的公司竞争力不输于龙头企业，内功扎实，60 万吨产能规划迈过征地、能耗指标两道门槛，已经进入加速建设期，建成后较 27 万吨产能大幅提升，向百万吨产能进发。

　　短期玻纤行业景气度已然见底，供给投放得到遏制，随着经济回暖叠加风电、新能源车拉动，有望见到供需平衡拐点。

　　1、原油价格大幅上涨：油价高低决定了公司化工类原材料价格的高低，如果油价大涨，公司很难完全将成本转嫁到下游，公司毛利率将下降；

　　2、其他企业大规模扩张短切毡、薄毡的产能：公司在短切毡和湿法薄毡中市占率已经较高，且这两个行业空间并不是很大，如果有较多新增产能投放，公司主业盈利能力将受到较大的影响。